收購長虹電源 沉沒還是拯救

　　盡管資金鏈吃緊，四川長虹還是以3.3億元價格從大股東手中購買了一個歷年業績下滑、未來收益難測的企業——長虹電源。而且，該交易的資產評估增值率還高達221.27%。據公告，長虹電源的評估值為3.33億元，而2007年3月31日其凈資產賬面值僅為1.04億元。

　　奇高評估增值率的背后，是高額的設備重置成本，這將使得搬遷后的長虹電源面臨著巨筆設備購置支出和折舊費用。雖然，當事方認為搬遷后留有的土地價格飆升將帶來巨額的房地產開發收入，但是這種說法并未被公開告明，具有很大的不確定性。此外，現時的整個搬遷過程中，也未給長虹電源帶來實質性現金流入。而又是誰將為搬遷買單呢? 未來收益在哪里?

　　在長虹電源股權轉讓的公告里，投資者看到的不是蒸蒸日上的業績，而是每況愈下的盈利數字。2006年，長虹電源毛利率同比下降了8%，而費用率卻在上升，于是凈利潤率同比猛降64%。2007年一季度，長虹電源毛利率繼續下降，同時銷售費用與管理費用大幅減少，兩者之和與收入之比，較去年同期下降了近一半，這使得其凈利潤回升至267.73萬元。

　　一位資深會計人員告訴本刊記者，長虹電源2007年一季度業績的回升，受益于從當年初起執行《新企業會計準則》。在新舊會計準則轉換時，長虹電源涉及將一些費用項目資本化，這使其2007年一季度報表受到了影響。“比如原先全部計入當期損益的研發費用，新準則允許其中開發階段部分有條件的資本化，這對研發支出較大的長虹電源的利潤會產生一定改變。”

　　2006年，長虹電源管理費用項下的研發費用為147萬元，而2007年一季度，該科目僅為12萬元。“再比如，借款費用資本化的范圍被擴大，符合條件的費用可被計入工程項目成本和生產時間較長的存貨中去，減少了財務費用。”2007年一季度，長虹電源利息支出為0。除此之外，管理費用和銷售費用的大幅降低，還源于其向營業成本的轉移。2007年一季度，長虹電源營業成本不降反升，占營業收入78.2%，比2006年的75.6%、2005年的67.1%又高了一籌。

　　“新準則中，將職工薪酬根據受益對象分配計入成本或計入損益，而不是像原來那樣把工會經費、教育經費這些全部計入管理費用。”2006年，長虹電源勞動保障費、工會經費、教育經費三個科目占管理費用的23%，而2007年一季度，該比例下降到了7.8%;同樣，銷售費用下的工資及福利費由去年 22.8萬元的季度平均數下降到了今年的11萬元。

　　另外，值得注意的是，2008年1月16日四川長虹和長虹集團簽署的《股權轉讓協議》，參照的是2007年3月31日時的長虹電源生產情況。一位從事堿性蓄電池制造行業的人士表示，由于2007年原材料上漲驚人，行業里的企業普遍面臨著巨大的成本壓力，其中堿性蓄電池的主要原材料鎳粉去年由年初的14萬元/噸最高漲到了55萬元/噸，而硫酸鎳的價格則由1.7萬元/噸上漲至13萬元/噸。而長虹電源并未提供近一年的經營環境和業績，令人擔憂。

　　與歷史業績的不盡如人意相比，公告中告明的長虹電源難以預測的未來收益，更讓投資者一頭霧水。在資產評估報告書中，四川華衡資產評估有限公司承認，對這起交易最適合的評估方法是收益法，即通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現，得到目標企業的當前價值。

　　然而，“根據綿陽市‘十一五’規劃，長虹電源所處區域被綿陽市納入‘綿陽會客廳’市政建設規劃范圍，長虹電源所占工業用地于評估基準日前已變更為城鎮住宅用地，長虹電源未來3-5年內將實施整體搬遷至綿陽市經濟開發區工業園;同時長虹電源目前軍需品業務受國家相關保密限制，該類業務相關收益、成本資料不能提供。鑒于上述原因，其未來收益具有不確定性，無法進行合理預測。”

　　無法滿足使用收益法的前提，最終評估公司采用了成本法進行評估。然而，成本法的評估結果有些蹊蹺。

設備價值翻四番

　　一家業績下降、盈利不可預測的企業在成本法評估的放大鏡下，出現了奇高的增值。據公告，長虹電源的評估值高達3.33億元，相比于2007年3月31日僅1.04億元的凈資產賬面值，評估增值率達到了221.27%。

　　之所以會這樣，最主要的原因是，長虹電源非流動資產中的設備和土地使用權發生了驚人的增值。土地使用權的賬面值為5400萬元，評估值為 2.53億元，增值369.35%。由于工業用地轉變為住宅用地，長虹電源的土地增值易于理解。令人奇怪的是，為何設備的價值由760萬元升至3511萬元，增值率也高達362%，與土地增值幅度居然相差無幾。

　　長虹電源的設備評估采用的是重置成本法。所謂重置成本，簡單地說就是資產的現行再取得成本。362%的評估增值率，換句話說，就是如果從市場上購買與長虹電源現行設備相同的資產，將要多花費3.62倍的價錢。

　　長虹電源的設備主要由通用設備、運輸設備、計算機及附屬設備三種構成，其中通用設備為主，占到了設備總賬面價值的85.7%。一般來說，運輸設備和計算機的重置成本不會增加，因此可以斷定公司的設備增值是通用設備增值，估計其增值率為4.22倍。

　　為何通用設備的價值忽然翻了四番?長虹電源一位內部人士透露，這主要因為公司存在大量超期服役的設備，“這些設備已經用加速折舊法提完折舊，所以它們的賬面價值就是零。” 2007年初，長虹電源的通用設備原價為5780萬元，然而一季度卻只對此類固定資產計提了25萬元的折舊費用。

　　鑒于當期長虹電源固定資產增減金額不大，我們忽略基數的變化，這樣粗略地估計公司的通用設備年折舊率只有1.73%，而按照其披露的會計政策和會計估計，此類資產的年折舊率為9.08%—19.98%。在沒有少提折舊的前提下，可以判斷長虹電源81%到91%的通用設備為已提足折舊繼續使用，即無賬面價值的設備。另外，從長虹電源總體折舊情況分析，可以得知，這些設備至少在2005年末，就已經因為超出了會計上估計的使用壽命而提足折舊了。

　　那么，評估增值是對企業過于穩健的會計政策和會計估計的一個矯正?顯然不是。據公告介紹，長虹電源是中國最早研制、生產堿性蓄電池的軍工企業，蓄電池生產能力可達6000萬VAH，產值可達6.5億元以上。然而從財報來看，長虹電源2006年營業收入只有1.37億元，由此可見，公司的產品銷售情況與其生產能力極不匹配，設備能夠超期服役很有可能只是因為使用得少。 值錢的是土地?

　　橫向看，從與同業太行電源(集團)有限責任公司(簡稱“太行電源”)的對比中，我們不難發現，長虹電源3.3億元的價格實被高估。

　　太行電源為原國營七五五廠，長虹電源為原國營七五六廠，兩者同是主導產品為堿性蓄電池的軍工企業，具有一定相似性和可比性。據公開資料， 2003年，中國華融資產管理公司鄭州辦事處將其擁有的太行電源國有法人股權2025萬元，股權占比17.91%轉讓于第三方。可推算出，太行電源 100%股權的價值約為1.13億元，而當時其年生產能力為6000萬VAH，與現時的長虹電源相當。

　　為什么明顯高看的評估價仍得到了董事會非回避董事的全票通過?四川長虹的機構部人士的話意味深長:先不說這企業的價值，光這塊地就已足夠值這么多錢，3年后我們將在這塊地上開發房地產。

　　長虹電源納入評估范圍的土地使用權共兩宗，地處綿陽市涪城區南山路，面積約為16.85萬平方米，約合252.7畝。2006年，綿陽市啟動了新一輪的城市總體規劃修編工作，其中以“綿陽會客廳”專項規劃為核心。長虹電源的工業用地毗鄰南山公園，被劃入南山公園及商業廣場改造設計方案范疇。隨著改造方案的完成，長虹電源所擁有的這塊土地使用權價值將飆升。根據該機構部人士提供的數據，現在附近的土地價格約為280萬元至320萬元一畝，則250萬畝左右的土地價格為7億元至8億元。

　　根據資產評估報告，兩宗土地的賬面成本為5400萬元(約21.6萬元一畝)，評估值為2.53億元(約101.2萬元一畝)，假若3年后房地產行業收入如所預測，其投資回報率至少為300%。照這么算，上市公司確實是一箭雙雕。

　　但問題在于，房地產開發只是公司未來的一項規劃，時間和成效都具有很大的不確定性，這既沒有在公司的公告里反映，也不會給現時的企業帶來任何的現金流入。對于長虹電源來說，如果現時從土地搬遷中的獲利小于企業評估的增值額，其價值就是被高估了。

誰為搬遷買單

　　同業太行電源同樣面臨搬遷，預計今年年底新廠區開工。太行電源一位安姓負責人說道，對于我們這些企業來說，能不動就不動，因為搬遷的工程太浩大，很多設備比如鍋爐房等根本沒法搬，只能重建，所以如果搬大都是政府指導行為，比如我們為了環保。太行電源將原有土地轉賣獲得15億元，這樣新設備的購置費和職工安置費都有了著落。

　　然而，對于長虹電源來說，它既不能從政府處獲得任何補償，也不會將現有的土地使用權轉讓，那么誰來替這筆搬遷成本買單?收購方上市公司難免有成為替罪羊的嫌疑。并且，重要的是，即便這次上市公司為搬遷買了單，其后長虹電源的主營業務能為股東創造多少價值仍不容樂觀。

　　如前所述，長虹電源面臨著通用設備重置成本的大幅上漲。公司估計通用設備的使用年限(會計折舊年限)為5年到11年，我們假設其實際使用壽命比估計值超過一半，可以推算出，重置成本上升的大致范圍是1.13倍到1.90倍。

　　這意味著3年至5年長虹電源搬遷后，除了會有一大筆重新購置設備的成本支出，屆時還將有大幅度上升的折舊費用。以設備增值1.13倍、按16年折舊來估算，長虹電源通用設備的年折舊費用也將達到780萬元，而目前只是約100萬元。在這樣的折舊費水平下，長虹電源2006年將虧損(當年稅前利潤只有611萬元)，2007年一季度利潤也將減少42.18%。這還是最樂觀的情況。

　　綜上所述，對投資者來說，最適用、最能體現自身權益的方法顯然是收益法，這一點也為評估公司所認可。但最終，公司采用了成本法來進行評估，不難發現，以成本法評估的長虹電源企業價值越高(設備重置成本越高)，以收益法評估的價值就將越低(設備購置和折舊將抵減公司收益)。按成本法得出的高價評估值，除了大股東長虹集團受益以外，其他股東的利益恐怕都將受到損害。

　　在上市公司方看來，對收購長虹電源，四川長虹認為有利于提高公司在二次電源領域核心競爭力、提升在電源領域的自主創新能力，并有利于進一步增強公司的盈利能力。但從上述分析可以看到，盈利能力的增強并無保證。

　　退一步說，四川長虹資金鏈吃緊，不久前定向增發申請未獲得證監會通過，而公司投資四川虹視顯示技術有限公司、收購華意壓縮機股份有限公司股權以及擬進行的收購小天鵝股份有限公司控股權等一系列舉動都需要資金支持，此時花3.3億元收購長虹電源，實非明智之舉。