光伏產業投資策略報告:中國企業"硅途"漫漫

    在油價高企、資源匱乏情況下，新能源將繼續成為投資熱點。本篇報告從產業發展現狀、存在問題及投資機會做出重點分析。國內發展光伏產業在晶體硅電池片、非晶硅生產等環節具有較好競爭力，維持對行業“推薦”投資評級。  
    化石資源日漸匱乏、原油價格持續上漲促進行業快速增長。根據“哈伯特峰值”理論，石油開采接近全球產量儲備一半后產量將逐年下降，替代能源開發成為趨勢；油價高企引發各政府對可再生能源的重視，采用補貼方式致使近年光伏行業發展復合增長率高達45%以上。
　　光伏市場未來5年復合增長率至少超過30%。EPIA根據現有各國政策驅動，預計未來5年之內復合增長率超過30%，至2010年，年裝機量達到 6.7GWp，為2007年的2.39倍；另一家權威機構SolarBuzz相對樂觀，預計至2010年，年裝機量將達到12GWp，是2007年的 4.28倍。在光伏發電成本持續降低以及常規能源價格不斷上漲情況之下，行業維持快速增長值得期待。
　　需要提醒的是，多晶硅生產絕非國內企業核心競爭力所在。晶體硅產能供應緊張只是目前產業鏈上的瓶頸，隨著2008年各大廠家產能開始釋放，這個問題遲早會被解決，最多也就1-2年時間。中國企業從事多晶硅生產相對國外成熟技術及較低成本，不具備競爭優勢，目前開始投建多晶硅風險偏大。
　　國內太陽能光伏產業核心優勢集中在晶體硅、非晶硅電池開發制造。我們之所以看好光伏產業在中國的發展，是我們觀察到國內企業生產多晶硅、非晶硅電池在轉換效率上具備國際競爭力。轉換效率每提高1%將提高凈利潤率10個百分點，所以電池片轉換效率能否提高，才是企業核心競爭力所在。
　　投資策略與國際企業估值比較。維持行業推薦投資評級；目前國際上單一環節公司PE估值低于30倍2008年預估EPS，完整產業鏈公司估值接近45倍2008年預估EPS，非晶硅類企業估值水平為09年 EPS 43-69倍PE，從國際公司估值比較來看，后兩種類型公司具有明顯優勢。
　  公司選擇。在目前的估值比較優勢下，一、選擇完整產業鏈企業、電池片轉換效率有較好提高空間企業；二、選擇具有較強競爭力的非晶硅企業。維持拓日新能強烈推薦-A的投資評級；審慎推薦天威保變、川投能源、樂山電力以及南玻A；同時關注航天機電、通威股份以及江蘇陽光多晶硅項目的建設。
    一、資源短缺、油價高企以及成本下降推動產業發展
    化石資源短缺儲量有限，經濟持續發展導致油價供求關系變化，同時技術進步導致光伏發電成本逐漸下降，將有力推動光伏發電產業迅速發展。
　　1、資源短缺問題不可回避
    2007年BP公司世界能源回顧資料表明，至2006年全球石油已探明儲量達到1,208億桶，按照平均每天8,166.3桶/天的開采速度，已探明石油儲量剩余開采年限將不超過42年。
　　普遍認為，石油開采的高峰可能出現在2010-2015年之間。根據“哈伯特峰值理論”，在開采量達到全球石油儲量的一半以后，全球石油的產出也必然將是逐年下降，未來經濟發展中石油資源短缺的問題不可回避（哈伯特峰值理論認為，當任何油田的總蘊藏量被開采出一半以時，他的產量會達到頂峰，然后就開始逐年下降）。
　　我們認為未來能發現較大油田可能性不大。即使或許有所發現，但其開采成本也將大幅提高，世界能源供應難以寄望未來低成本原油。替代能源的發展是必然趨勢，發展包括太陽能光伏發電在內的新能源事業將是21世紀人類最偉大、最重要的事業。
　　2、油價高漲與太陽能裝機量存在關聯性
    油價上漲趨勢難以逆轉：
　　1)石油的主要出口為中東國家以及石油出口新貴俄羅斯，與以前大幅開采石油出口相比，這些國家目前經濟狀況已經有較大改變。一方面，石油出口國家自身石油消耗量逐漸增加，產量規定情況下可供出口下降；另外這些國家已經富裕，難以有擴大產能大量開采的動力；2)世界經濟仍然在發展，特別是中、印兩國經濟迅速發展，導致對能源的更多需求，使得原油的供給更加不平衡。
　　油價上漲與光伏發電年裝機量存在較大的關聯性，太陽能光伏系統年安裝量有隨著原油價格上漲逐年上升的趨勢非常明顯。
    3、光伏產品成本下降使得其發電未來具備競爭力
    光伏發電技術持續發展將逐漸降低產品的生產制造成本，直接導致單位發電量成本持續下降，而傳統能源價格持續上漲將推動其發電成本持續上升，光伏發電的競爭力將逐步得到體現。
　　1)光伏組件價格處于高位，制約市場規模的放大。
　　目前125 Wp或以上太陽能電池組件的價格為4.81$/Wp，自2004年以來一直處于高位，下降幅度較小。下表價格指數統計中，近期以美元計價組件價格下跌幅度低于以歐元計價產品，主要原因在于美元的持續貶值，使得以美元計價不降反升。晶體硅太陽能電池系統價格2007年為5.95$/Wp，發電成本平均為3-4￥/KWh，較高的發電成本制約了光伏市場規模的擴大。
    一方面，太陽能電池的成本在逐漸下降。
　　1)、制約晶體硅太陽能電池發展原材料的瓶頸，有望在近一到兩年內得到緩解，原材料價格將出現大幅下降；2）、硅片切割工藝持續進步導致厚度下降以及大面積化硅片生產技術的發展，將導致單位電池使用原材料的逐步下降；3)、轉換效率的持續提高以及產品合格率的不斷上升也將降低太陽能電池的發電成本。
　　2007年系統價格為5.95$/Wp，預計至2012年，在科技進步、工藝水平日益改善的情況下，系統價格有望下降至3.95$/Wp，為目前成本的66%。國內光伏發電每千瓦時成本有望下降到1.98-2.64￥，好于我們2.5-3￥/KWh的預期。
　　另一方面，我們認為傳統能源的價格將持續上漲，推動傳統發電方式成本持續增加。
　　綜上所述，并考慮到環保要素，光伏發電成本在未來將與傳統能源發電成本相近，逐漸擺脫完全由政府補貼的發展模式成為具有較強競爭力的發電方式之一。
　　二、光伏市場空間巨大
    1、近年市場發展迅速
    2005年《京都協議書》將各國新能源的發展推向新的高度。
　　發達國家支持發展光伏產業補貼政策陸續推出，促進行業迅速發展，自2001年以來年裝機復合增長率超過45%，行業發展階段中由政府政策補貼推動產業發展效果明顯
    歐洲市場自2004年以來快速增長。
　　2004年光伏產業增速較快，主要為德國重新修訂《可再生能源法》，確定了20年的購電補償法，至2007年，年裝機量達到1328MWp，占全球 47%市場份額。2004年西班牙實施“皇家太陽能計劃”，06年提出購電補償法，07年開始實施，開始大面積的Solar Park建設，2007年裝機量達到640Wp，同比增長480%。
    日本市場朝日計劃補貼政策已經過期，近年安裝量有所下滑，全球第一位置04年已經不保，2007年下滑23%，年裝機量為230MWp，預計2008年基本維持2007年的安裝水平。
　　美國安裝量年同比增長57%，2007年安裝量達到220MWp，加州太陽能計劃值得期待。
    2007年，國內光伏發電安裝量接近15MWp，占全球市場份額不足1%。至2007年國內光伏發電安裝總量僅為95MWp，發展落后。
　　根據國家發改委《可再生能源發展“十一五”規劃》，在“十一五”期間，國內太陽能光伏發電總規劃為至2010年安裝250MWp，主要用于示范工程以及邊遠地區電站建設。
    晶體硅電池仍然占據市場的主要份額，其中單晶硅電池與多晶硅電池市場份額相當；薄膜電池近年也取得了快速發展。
　　薄膜電池中，非晶硅類電池目前較合金類薄膜電池，轉換效率相對較低，但是其原材料不存在短缺的現象、生產成本相對較低，發展前景值得看好。盡管近年來以 CdTe為主的合金薄膜電池增長迅速，但從長期來看，由于用于合金電池的金屬材料基本屬于稀缺資源，我個人更看好非晶硅類電池的發展前景。主要依據為，從能源發展趨勢來說，以最經濟的方式來取得適當能源才是正確的發展途徑。
　　晶體硅太陽能電池依然占據目前光伏電池市場的主要份額，2007年，全球太陽能電池產量達到3436MWp，其中晶體硅太陽能電池占88.34%市場份額，仍然是太陽能電池的主流產品；薄膜電池占11.64%，雖然占比較低，但相對于前幾年，市場份額仍然是一個逐年提高的趨勢（2003-2006的市場份額分別為5.85%、5.58%、5.93%、8.21%）。
    四、晶體硅電池片產業發展現狀
    晶體硅太陽能電池產業的主要環節包括：多晶硅的生產制造、多晶硅鑄錠切片（單晶硅拉棒切片）、電池片生產制造以及組件系統安裝（在以前的報告中有大量篇幅對這些環節做出描敘，這里不再一一贅述），目前多晶硅生產為產業鏈中的暴利環節。
    從整個產業鏈構成分析，產業鏈中決定性競爭力主要集中在電池片的制造環節。晶體硅太陽能電池迅速發展僅僅在近幾年，而原材料的生產對國外企業來說已經相當成熟產業，長期制約產業發展緩慢的因素在于電池片轉換效率的低下，導致發電成本較高。我們認為電池片轉換能力才是決定產業鏈中企業核心競爭力所在。
　　我們之所以看好太陽能光伏產業在國內的發展，主要是因為國內企業生產制造電池片的技術并不落后于國際上的競爭企業，國內企業中2001年成立的無錫尚德電力有限公司已經做到全球前三的位置（2007年，全球電池片出貨量最大為德國的Q-Cell公司，中國企業無錫尚德以略微優勢領先日本Sharp排名全球第二），除此之外，還有很多國內企業完成海外上市并逐漸發展壯大。國內電池片生產與風能設備制造相比較，風電設備制造商關鍵零部件需要進口，技術水平落后國際企業多年，而國內光伏發電在全球都具備競爭力，并且實驗室全球最高單晶硅轉換效率創造者也在中國。我們認為在這個新興的產業中，中國的企業并不落后，不說領先但至少同步于全球的競爭水平。
　　1、多晶硅全球供應狀況
    未來1-2年內多晶硅瓶頸將逐漸得到解決
    由于2004年德國補貼政策的實施，光伏市場需求急劇上升，導致產業鏈中擴展周期較長的晶體硅生產環節難以迅速跟上，整個產業呈現“倒至漏斗”形狀，即市場需求旺盛，產業鏈下游擴展迅速，上游供應不足，多晶硅生產成為制約產業的發展瓶頸。
　　2006年全球七大多晶硅廠家在下游企業預付定金、簽訂長期供應合約情況下，開始進行大規模的太陽能級多晶硅生產線擴張，預計2008年下半年新擴產產能將陸續釋放。
    多晶硅現貨價格08年三季度為拐點開始下降
    現貨市場價格從2005年開始大幅上漲，至2008年的三季度，個人認為會達到價格的最高峰，超出400$/Kg水平，之后將隨著原材料供應情況的改善，逐漸下降。2011-2012年現貨市場價格有望下降到接近長單合約價格50-70$/Kg水平。
　　考慮全球大多晶硅廠家擴張產能基本被較大電池片廠家預定的情況，在原材料供應基本平衡情況下，根據目前全球下游環節產能擴張計劃，未來電池片生產環節產能利用率依然會低于50%。而國內企業中，僅少數幾家獲得穩定長單供應，未來1-2年內國內現貨市場價格仍將高于長期合約價格仍是現象。
    龐大擴張計劃足以讓你瞠目結舌
    截止目前，國內接近有50-60家企業宣布進入、或準備進入多晶硅生產環節。
　　有可能投入、開始投入及已經投產的企業總數接近30余家。即使僅僅統計這些企業，至2008年年底產能將達到2.96萬噸，相當于七大廠家2008年的凈增量；統計2009年年底預計數據，國內產能規劃將達到5.7萬噸，已經與全球7大廠家的產能相當，等同于再造兩個全球太陽能級多晶硅材料供應體系，這是一個足以讓你瞠目結舌的數據。
    從投入的角度上來說，假使2008年年底這些公司都能達到產能上的規劃，那么從2006到2008年以來，多晶硅的生產環節國內總投入將超出290億元；假使2010年能達到7萬噸的產能設計規模，則2009-2010年的總投入將超過70.7億元。更何況，這些生產線基本都建立在目前國內所能有的最好的晶體硅生產線建設基礎之上，與國外的技術相比未來競爭如何，結果可想而知。
　　我個人對上述這些宏偉的企業總規劃表示很大懷疑，也許真正能存活的也就那么3-7家。即使這樣，如果僅僅從企業數量上來考慮，也足以與國外廠商數量7個相抗衡。
    中國企業的“硅途”？- 征途漫漫
    國際成熟的多晶硅企業，按照長單價格供貨，2007年的平均毛利率都可以達到64%，換算為成本，平均下來不過35$/Kg，這還是建立在電子級別產品生產工藝的基礎上，太陽能級別的產品僅僅是作為副產物，很明顯電子級生產工藝成本要高于太陽能級的；再發展下去，到2010年他們的成本將下降到不超過 28$/Kg，因為他們產品的針對性也會很強，往高做，做電子級的產品工藝已經很成熟，不難理解往下做太陽能級別產品，對他們來說那更容易。
　　國內企業，生產多晶硅是從下往上做，先做目前能做到的太陽能級產品，再考慮做電子級產品，起點完全不一樣，而且很多企業在生產線的設計上，根本就沒有考慮到電子級產品的生產，完全是按照太陽能級產品來設計。
　　1）可以指望廉價的電力來發展多晶硅生產嗎？我覺得毫無道理。
　　我認為，多晶硅在目前的晶體硅太陽能電池產業鏈中，只是個瓶頸，并非產業鏈核心競爭力所在。晶體硅原材料短缺的問題，現在還沒有得到解決，因此多晶硅企業的暴利還有1-2年的時間，但這個問題遲早會解決，1年不夠，那么到2010年，也就兩年的時間，到時候，與國際成熟企業要競爭的，拼的就是產品成本，這個可不是勞動密集型的。
    目前國際成熟西門子法電力成本占總成本30%。國內的生產技術，電力消耗大于300KWh/Kg，總成本在 450-500元/Kg，如果按0.7元/KWh來計算，電力上的成本幾乎要占總成本一半，確實非常高，很多企業在做規劃的時候、包括很多投資者也寄予厚望，投產當地的政府能不能給很便宜的電價來供應多晶硅生產？而且對這方面抱有很大的希望，這種想法合理嗎？
　　我覺得一點的不合理，至少，從很多不理解這個行業發展的人來說，如此做法真的不是在發展新能源。拿廉價電力來進行補貼，這種做法其實傷害的是國內發展太陽能光伏發電市場的原動力；而且更為可笑的是，拿一個變相補貼的“舊能源”去發展“所謂的新能源”，從目前來說受益的只是國際發達國家，對我們自己毫無益處可言，結果是企業賺了錢，賠錢的是政府、賠掉的是國內發展新能源更多的支持。
　　我的看法是，企業完全可以去選擇投資區域，但依靠政府變相補貼電力絕對是對產業持續健康發展的傷害。
    國內企業生產成本相對較高主要在于：
　　其一、技術上的落后導致電力消耗較高是國內生產多晶硅生產成本較高原因之一；其二、SiCl4沒有得到循環利用，導致成本偏高；其三、國內目前生產多晶硅產能規模較小，規模效應短期內難以得到體現；再者、國際晶體硅生產企業基本以綜合型化工產業為主，通過幾十年的積累，已經形成相對完善的橫向以及縱向產業鏈，也能有效降低成本，對此我們的企業還需要還長時間的積累。
　　2）從多數企業的投資目的來看，基本屬于急功近利
    暴利與財富效應是導致國內企業大額投資多晶硅生產的主要原因：
　　從產業投資的企業性質來看，投資多晶硅的企業很多原有業務基本上與多晶硅生產沒有任何關聯，新投資的企業包括“隔行隔業”的公司，涉及紡織類、建材類、畜牧類、農業類等，晶體硅生產環節短期內的暴利是導致這些企業進行大額投資的根本動力。
　　一張圖紙再挖幾個人才是多數企業普遍的做法，盡快投入產出獲得短時間內暴利使得這些企業大干快上，技術上的問題基本以后再解決，SiCl4回收的問題對國內企業來說，還沒有任何一家真正得到解決。
　　3）國內技術存在短時期趕超國際水平的可能性嗎？
    我認為這種可能性非常小。
　　其一、多晶硅生產獲得暴利的時間最多也就1-3年的時間，在這一環節上國內企業能獲得足夠財富積累的很少，難以支撐后續研究與發展并參與全球化的競爭；其二、國際對國內技術封鎖。在封鎖數十年的情況下、在我們當前技術接近落后20年的情況下，3-5年之內國內企業要想趕超國際領先水平，其難度可想而知；其三、目前投資該行業企業多數以獲取短期暴利為目的，并無較好沉淀，而整個行業人才隊伍相對缺乏，使得多數企業后續發展存在較大困難。
　　從上對比分析中可知，中國企業多晶硅的生產與國際成熟企業相比，至少目前沒有任何競爭優勢，唯一可以利用的是晶體硅產能瓶頸這段時間，投入越早越能賺錢，但隨著國際企業產能的釋放，未來3-5年國內企業多晶硅發展不容樂觀。
　　我們認為，企業的發展應在目前的水平基礎上持續提高、潛心投入，短期內盲目擴大產能或者新投入產能是不合理的行為。
　　中國企業的“硅途”注定是征途漫漫！
　　電池片轉換效率決定了相關企業的核心競爭力
    目前單晶電池片生產企業的盈虧平衡點必須達到16%的轉換效率。這里以5寸（125*125）單晶硅片市場價格53元/Wp（實際上目前的價格已經接近56.5元/Wp）來比較16%轉換效率與17%轉換效率下，提升1個百分點轉換效率對企業盈利影響。
　　市場銷售實際狀況：轉換效率越高，電池片售價越高；電池片出售以Wp為單位，并不是按照電池片的面積。
　　16%轉換效率單片電池片銷售價格=2.377*27.5=65.37元/片  
    17%轉換效率單片電池片銷售價格=2.481*28.4=70.46元/片
    17%電池片與16%電池單片電池銷售差價=70.46-65.37元/片=5.27元/片，總成本53元/片。在相同成本要素情況下，加工每片電池片可以多賺5.27元凈利潤，即提高9.94%凈利潤率。
　　結論：每提高1個百分點轉換效率，將提高接近10%的凈利潤率。
    從2007年的經營狀況來看，國內電池片生產企業總體成本要明顯高于國外企業，但是需要注意到的是，造成這種結果的主要原因為國內企業在硅片的采購上支付了比國際上多數公司更高的價格。
　　實際上，在電池片的生產環節國內企業的成本控制處于是一個中高端水平。在未來，晶體硅原材料供應得到緩解后，國內企業在電池片生產上的成本優勢將會充分體現出來，表現為產業鏈上的核心競爭力。
　　電池片轉換技術是整個產業鏈中代表核心競爭力所在，企業如何提高量產化電池片的轉換效率，保持較高的產品合格率才是企業真正面臨的挑戰，只有如此才能保持國內企業在這個新興行業中的競爭地位。
    五、快速增長TFS（非晶硅）市場蘊含巨大投資機會
    TFS市場近年快速增長，未來增長依然迅速
    薄膜電池近年來取得迅速的發展，市場份額逐漸擴大。其中非晶硅電池近幾年的增速也是超出行業的平均增速。
　　預計至2010年，薄膜電池市場份額將擴大到20%，按照EPIA的市場預計，光伏市場總容量為6.7GWp，其中薄膜電池市場容量將達到 1.34Gwp，2007年的薄膜電池產量僅為為400MWp，2008-2010年的復合增長率將高達150%。假使按照SolarBuzz關于 2010年光伏市場12GWp的市場容量預計來推測，增速將更是驚人。
　　非晶硅與晶體硅電池之間并非是簡單的替代關系
    不可否認，非晶硅近年迅速發展一部分受益于晶體硅原材料的短缺。一定程度上非晶硅產品替代了晶體硅產品市場，但兩類不同技術路線的產品之間從實際使用以及成本上來說，并不是簡單的市場相互替代關系。
　　特性差異決定了兩類產品彼此之間并非是簡單替代關系
    1）從特性上來區分，晶體硅電池更適合光照面積有限的情況，即光伏屋頂發電電站的建設；從安裝的角度非晶硅產品則相對適合大面積的電站建設；2）非晶硅雖然目前的轉換效率遠遠低于晶體硅類太陽能電池，但是其具有弱光轉換效應功能，這是晶體硅電池所不具備的特性；3）非晶硅類產品可以實現大面積化的生產，更方便運輸、安裝；4）非晶硅類產品可以在柔性襯底上進行生產，從技術上來說可以為任意形狀；5）非晶硅類產品可以作為光伏建筑一體化的建筑材料，這個是晶體硅類產品難以替代的，而且也是未來非晶硅類產品發展的主要方向；6）非晶硅產品顏色相對統一，更適合視覺范圍內的電站建設。
    多晶硅價格下降會影響非晶硅市場嗎？
　　總是有投資者擔心多晶硅價格下降了，會對非晶硅的市場產生較大壓力，這里我們具體來探討這個問題，晶體硅價格下降對非晶硅的影響有多大？
　　1）首先需要正確認識的是，晶體硅原材料在整個光伏發電系統中的成本占比現在很小，以后會更小。
    2）電池片的銷售方式以Wp數來定價。TF系統價格相對晶體硅材料具有一定的成本優勢，大面積的光伏電站建設中，非晶硅電池片價格僅僅為晶體硅價格的55%，即使晶體硅價格大幅下降，其總成本仍然難以接近非晶硅。
　　3）非晶硅量產技術在進步當中，預計未來幾年非晶硅產品成本依然會低于晶體硅。
    估值水平探討
    上表中我們列舉了國內外數個具有典型代表性企業目前的估值水平，這些公司樣本主要包括晶體硅太陽能電池產業鏈中單一環節生產企業、晶體硅光伏發電完整產業鏈企業以及薄膜電池企業。
　　1）晶體硅太陽能電池產業鏈單一環節生產企業，主要包括無錫尚德（07年全球第二大電池片生產企業）、天威英利、臺灣茂迪等公司，這些公司目前的估值水平最高也不超過2008年預估每股盈利30倍PE；2）具有完整產業鏈企業挪威公司REC，目前估值達到2008年PE40倍水平，完整產業鏈企業相對來說，企業經營性風險較小，估值水平相對較高；3）薄膜電池企業。這里主要包括美國公司First Solar、United Solar以及日本企業 Kaneka。其中，Kaneka公司以其他化工產品為主，薄膜電池產品銷售收入僅占其主營業務收入的5%，在估值上不具備參考價值。目前具有代表性的薄膜電池企業First Solar估值水平為2009年預估每股盈利43倍PE、United Solar估值水平為2009年預估每股盈利69倍PE。
　　我們認為對國內企業來說，薄膜電池市場未來發展空間較大（原材料導電玻璃片以及硅烷難以形成瓶頸，制作過程從導電玻璃延升至光伏系統），較高估值水平相對符合其高成長性特征；單一產業鏈企業由于不能完整分享產業鏈毛利，同時受上下游擠壓，估值水平相對偏低；完整產業鏈企業中，REC具有較好參考價值，其技術基礎以及較高多晶硅生產是目前國內企業難以達到的水平，國內完整產業鏈企業的估值水平不應超過REC的估值水平。
　　風險提示
    1）相關國家發展光伏市場補貼政策出現取消或者力度不夠時，將導致整個市場需求迅速萎縮，從而影響行業的增長；2）晶體硅生產過程中，新技術突破將導致成本大幅下降，從而對傳統多晶硅投產企業盈利產生較大影響；從而對傳統多晶硅投產企業的技術創新能力提出更高要求；3）新的太陽能電池片技術突破對目前市場的產品結構形成顛覆性的影響，但這種可能性相對較��；4）原油價格的波動對相關光伏產業鏈企業估值有較大影響。
    七、重點企業與上市公司介紹
    1、跨越式發展的非晶硅企業-拓日新能（002218）
　　我們認為公司核心競爭力在于其對非晶硅生產設備以及生產工藝的熟悉程度。
　　1）生產設備70%自制，成本優勢明顯。公司新建一條25 MWp生產線，生產設備僅需1.4億元，而引進類似生產線，投資接近4億元，成本上的優勢將使得公司保持長期競爭力。
　　2）公司非晶硅轉換技術達到6.3%，穩定后可以達到5%，達到國際先進水平。由于主要生產設備公司自制，因此公司對于產品生產線的理解完全是超出其他打算引進海外生產線的公司，并且可以持續開發產品生產線，不斷提高公司的工藝水平，技術上的優勢是其他企業所不具備的。
　　3）新型熱水器也將成為未來公司的穩定盈利增長點之一。
　　公司目前的發展主要受限于產能不足以及電站產品認證，一旦這些問題得到有效解決，公司未來將呈現跨越式發展。2007年公司產量為10MWp左右，預計 2008年達到19MWp，而公司目前未履行訂單已經達到55 MWp，公司未來3年產品銷量以及業績的高增長將在意料之中。
    拓日新能與 First Solar以及United Solar具有類似的產品結構，未來業績同樣也將是高增長，我們認為按2009年EPS45-50倍PE估值相對合理，目標價格56.7-63元，維持強烈推薦-A的投資評級。（詳情請參閱報告《拓日新能IPO投資價值分析報告－寒冬臘月漫天雪，太陽花開鼠年春》 -2008/2/1以及《拓日新能（002218）-正確認識公司發展階段，跨躍式發展將是特征》-2008/5/14）。
　　主要風險在于公司目前處于快速擴張期，管理、人事等均面臨較大的挑戰；電站產品認證證書難以在預定時期內拿到；新廠房建設難以如期完工等。
    2、新光硅業帶來的投資機會
    新光硅業作為國內最早涉及多晶硅生產企業之一，目前產能設計為3個420噸/年產能模塊構成，基本情況我們已經做過多次介紹，作為截至目前國內技術水平最高的多晶硅生產企業，經歷5年的建設期，于2007年2月正式點火試車，經過8個月左右時間的系統調試，2007年10月份開始正常生產，在晶體硅現貨價格高漲情況下，2008年步入暴利時期，我們預計2008年新光硅業的凈利潤將超出11億元。
　　下表的關鍵假設包括，電力價格未來兩年會上漲導致相關原料產品價格上升，以現貨價格計算凈利潤。
　　由于產能有限、成本較高以及終端市場價格下滑等因素，2009年凈利潤增長漸緩，我們的盈利預測即使以最樂觀的方式，即至2010年年底公司多晶硅產品完全以現貨市場價格銷售，至2010年新光硅業的利潤也將會出現負增長。從多晶硅的供應變化來趨勢判斷，完全以現貨價格銷售可能性較小，因此，不能排除新光硅業實際贏利大幅低于我們預期的可能；從企業發展過程來看，2008年屬于爆發性的增長，但這種增長速度難以得到持續。即使按照目前1美元兌換7元人民幣的匯率來計算，在2010年，公司產品的成本將會高于同期合約價格，擺在新光硅業面前的仍然是成本控制的難題。
    完整產業鏈企業-天威保變（600550）
　　天威保變涉及光伏產業鏈各個環節，具有完整產業鏈。
　　原材料多晶硅生產目前主要依賴新光硅業（產能1260噸/年），已經投資包括控股公司天威硅業（51%，首期工程3000噸/年）、樂電天威（49%，首期工程3000噸/年），預計2010年開始投產。下游環節目前主要包括參股25.99%的天威英利新能源（預計至2008年底，硅片、電池片以及組件產能達到400MWp水平）、在建的天威新能源（四川雙流，目前投資主體為天威集團，作為新津、樂山多晶硅項目的下游配套企業，09年底達到首期工程 100MWp的電池片組件產能建設）。
　　公司不僅在晶體硅太陽能光伏發電上占據完整產業鏈優勢，在薄膜電池上打算投資8億元最終形成 46.5 MWp非晶硅生產線，預計2009年底完全達產；風電設備生產制造上，2008年兩臺樣機開始上網運行進行測試，預計生產20臺；2009年產能規劃為200臺整機（1.5MW風機銷售價格850萬/臺，目前凈利潤率接近8%）。
　　從2007-08年的業績構成情況來看，主要包括本部輸變電業務、新光硅業、天威英利新能源等，2009年將新增盈利點薄膜電池以及風電設備。
    2007年EPS為0.62元，目前總股本11.68億股，預估2008-2010年EPS分別為0.76、1.01、1.38元，目前股價為39.34元，對應2008-2010年每股盈利52、39、29倍PE。
　　參考國際完整產業鏈企業REC.OL，目前股價150NOK，對應2008-2009年預估每股盈利為43、32倍PE，天威保變估值水平相對偏高，考慮可能的資產注入（集團仍然有部分輸變電業務，另外雙流晶體硅加工、電池片以及組件生產目前由集團投資，未來注入可能性較大），維持對天威保變審慎推薦 -A的投資評級。
　　以上盈利預測建立在多晶硅的售價為當時預計現貨市場價格基礎上，屬于相對樂觀的預期，從多晶硅企業面臨的情況來看，不可能長期以現貨價格銷售產品。
　　我們認為投資天威保變的主要風險在于，非晶硅薄膜電池生產設備成本較高，技術上能否有效消化將決定企業技術水平的提高，從而影響盈利預測的準確性；新增兩大多晶硅投資為3000噸/年，項目進展有待進一步觀察；多晶硅價格以及光伏市場容量可能存在較大的變數，影響公司投資項目的收益。
    新能源水電、光伏組合-川投能源（600674）
　　水電是川投能源的主要業務，水電資產包括控股子公司嘉陽電力（95%股權）、天彭電力（95%股權）、田灣河水電（80%股權）以及大渡河水電（10%股權），其中田灣河水電將是未來公司水電盈利的主要來源。
　　2008年田河灣水電開始運行，2009年開始釋放業績，預計2008、09、10年貢獻EPS0.1、0.47、0.50元。預計2008、09、10年水電業務匯總貢獻EPS0.22、0.6、0.65元。
　　預計新光硅業2008、09、10年貢獻EPS 0.68、0.72、0.76元（2010年業績預估里面包括新津項目3000噸的貢獻）。
　　目川投能源前總股本為6.39億股，預計2008、2009、2010年的EPS分別為0.92、1.34、1.43元。
　　我們按照不同業務情況進行估值。按照2009年水電業務20倍PE，按照2009年多晶硅業務盈利EPS 20-25倍PE進行估計，合理估值區間為 26.4-30元，目前股價25元，與我們估值下限相接近，維持審慎推薦-A的投資評級�？紤]到可能的二灘水電資產注入，建議持有。
    樂山電力（600644）
　　樂山電力目前僅僅持有新光硅業較少股權，短期內公司難以享受新光硅業帶來的暴利。
　　由于樂山電力與新光硅業的另一大股東啟明星投資公司為同一控制下企業，我們認為樂山電力的投資價值與機會在于股權整合帶來近期業績的大幅上升。
    3、其他上市公司簡介
    其他涉及多晶硅生產上市公司主要包括：
　　1）南玻A（000012），公司為國內建筑玻璃行業的龍頭企業，其宜昌多晶硅項目預期在9月底進行系統調試并開始試生產，我們預計年內正常生產可能性不大，需要進一步觀察。
　　2）通威股份（600438），公司控股公司永祥多晶硅公司在建設200、800噸/年產的兩個多晶硅項目，具體進展需要進一步觀察。
　　3）航天機電（600151），公司發展晶體硅太陽能電池片、組件技術基礎較好，主要由大股東投資的內蒙古神州硅業預計年內完成建設，需進一步觀察。
　　4）江蘇陽光（600220），公司投資寧夏多晶硅企業預計09年年底開始調試，需進一步觀察。